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来源：港股研究社
2025年春节档，《哪吒之魔童闹海》以超150亿票房的记录轮番引爆市场，其衍生品同步热销的盛况，意外成就了卡游这家隐形冠军的上市故事。
当电影票房与卡牌销量同频共振，这家占据中国71.1%集换式卡牌市场的企业，正以"电影级"速度冲刺港交所。
招股书显示，卡游2024年营收顺利突破百亿大关，这场资本狂欢背后，折射出中国泛娱乐产业从"流量驱动"向"IP深耕"的战略转型。
集换式卡牌——撑起百亿营收的“现金牛”
天眼查显示，卡游成立于2011年，一家集换式卡牌企业，深耕动漫、创意文具产业的文化创新公司。其致力于提供高质量、富有趣味性和互动性的泛娱乐产品（具体指基于IP开发的实体产品，如玩具、文具及其他消费品等）。
作为中国集换式卡牌业务的先行者，卡游还已推出人偶、徽章、立牌、集换式卡牌收藏册及贴纸等其他产品类别，以丰富玩具产品组合。此外，卡游还将产品矩阵进一步拓展至文具，推出笔和本册等产品。
招股书显示，卡游2022年、2023年、2024年营收分别为41.31亿元、26.62亿元、100.57亿元；毛利分别为28.42亿元、17.51亿元、67.65亿元；经营利润分别为18亿元、8.31亿元、37亿元。
具体来看，卡游2024年来自玩具的收入为95.45亿元，占比达94.9%。其中，来自集换式卡牌收入为82亿元，占比为81.5%。
按2024年商品交易总额计，卡游在泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中排名第一，市场份额分别为13.3%和21.5%；公司在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域中排名第一，市场份额为71.1%。
其成功得益于两大策略。一是IP矩阵驱动。依托奥特曼、哪吒、小马宝莉等70个顶级IP的超级矩阵，卡游构建了强大的内容壁垒。2025年初《哪吒之魔童闹海》电影热映期间，相关卡牌销量飙升。
二是“盲盒式”营销。卡游通过稀有卡牌分级（如SSR、UR等）和直播间“叠叠乐”“数小马”等玩法，刺激用户重复消费，2023年前三季度毛利率高达71%。
而文具业务则意外崛起成第二曲线。招股书数据显示，2024年卡游文具收入达5.13亿元，并在泛娱乐文具行业中排名第一，市场份额为24.3%（灼识咨询数据）。这一转型不仅分散了单一产品风险，更契合泛娱乐文具年复合增长率26.3%的市场趋势。
依托70个顶级IP构筑的“内容护城河”与盲盒式营销催生的高毛利模式，卡游以集换式卡牌为核心，在2024年实现营收同比激增，文具业务更以24.3%的市场份额成为泛娱乐文具赛道新王。
然而，其商业帝国的根基仍系于IP授权——仅奥特曼、哪吒两大IP便贡献营收大头，同时核心IP合约将在未来5年密集到期。
当全球游戏产业加速转向数字原生内容，中国卡牌企业如何在实体经济的“确定性增长”与虚拟世界的“颠覆性冲击”间找到平衡？这一命题正将卡游推向更复杂的竞争棋局。
产业变局下的卡牌赛道，卡游走向何方？
卡游的阶段性胜利，折射出中国泛娱乐玩具市场的独特韧性。但需注意的另一面是，数字卡牌游戏、AI生成内容等新技术正重塑用户消费习惯。
当《原神》《崩坏：星穹铁道》等手游以虚拟卡池收割玩家，实体卡牌企业能否守住“稀缺性”优势？在全球游戏产业价值向云原生、跨平台体验迁移的浪潮下，卡游的百亿营收既是护城河，也可能成为转型的枷锁。
尽管业绩亮眼，但卡游的商业模式依然暗藏风险——IP依赖与成本结构脆弱性。截至2023年9月30日，卡游基于50余个奥特曼IP角色，推出了274个卡牌系列和28个文具系列，奥特曼系列卡牌数量占卡游集换式卡牌系列总数的65%。
尤其，卡游的核心IP奥特曼、小马宝莉的IP授权协议均已续期4次，将于2029年到期，续约成本的不可控性攀升。此外，牌单张成本极低，但争议频发。这对卡游来说也较为敏感。
而当前的全球集换式卡牌市场也已呈现“双轨制”。以美国、日本为代表的成熟市场，万智牌、宝可梦卡牌为主流，玩家生态成熟，赛事体系完善，但增速相对有所放缓。
亚洲新兴市场方面，中国凭借“谷子经济”热潮，预计我国集换式卡牌市场规模将有2023年128亿元增至2025年的178亿元，成为全球增长引擎。
只是，卡游虽以71.1%的市占率稳居国内第一，但其国际化能力尚待验证。
而且，数字卡牌游戏（如《炉石传说》）的兴起也对实体卡牌构成挑战。目前，卡游通过“线上直播拆卡+线下社群活动”构建了混合生态。据蝉魔方数据，卡游2024上半年在抖音的销售额超过2.5亿元，同比增长10380%，这反映了其渠道开拓与创新的敏锐度。
此外，在全球范围内，针对盲盒营销的监管日趋严格。卡游也需同步改善合规性，适应市场风向。
卡游现阶段的境况，反映了中国泛娱乐玩具市场在“谷子经济”驱动下的蓬勃韧性。只是面向IP依赖、技术颠覆与监管收紧的三重夹击，卡游的IPO募资计划不仅是资本补血的契机，更是战略转型的生死局。
上市后的战略棋局，破局IP困局与全球化野望
卡游若想打破“授权到期即增长停滞”的魔咒，需加强转化原创IP孵化、全球化扩张与合规体系建设的“破局三叉戟”。
从依赖外部IP的“借船出海”转向自主IP的“造船远航”，从本土市场的“野蛮增长”转向全球规则的“合规竞技”，从实体卡牌的“稀缺叙事”转向数字融合的“体验升级”。
这一过程中，资本市场的耐心与公司战略的定力，将共同决定其能否在泛娱乐产业的下一轮洗牌中，续写“奥特曼”之外的商业神话。
目前，卡游有11个专注于产品设计及开发的工作室，由455名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成。
基于此，卡游开始加强原创IP孵化。除奥特曼、哈利波特等知名顶流IP外，还独创有卡游三国等自有IP，更以戴敦邦四大名著艺术绘品授权、中国古代体育文化收藏卡等创新形式，让传统文化焕发新生。
此外，招股书中“战略”部分，卡游提到，拟采取“积极寻求海外扩张”等多种战略进一步发展业务。此前曾计划募资5亿美元，并将其中的35%将用于海外市场拓展。
然而，全球化扩张能否复制本土成功也打上了一个问号。现阶段的欧美市场对“概率性销售”容忍度较低，且卡游将面临万智牌等巨头竞争。选择“文化输出”策略（如融合传统元素的卡牌设计）或可成为差异化突破口。
整体来看，卡游的上市不仅是企业里程碑，更是中国泛娱乐产业从"制造"迈向"智造"的标志性事件。但硬币的另一面是，IP授权成本占营收比重攀升、头部IP依赖度高、海外渠道建设滞后等问题，都考验着管理层的战略定力。
正如《哪吒》卡牌的热销印证的真理：真正的文化IP，既能承载民族叙事，又需遵循商业规律。当卡游们开始与迪士尼争夺全球衍生品话语权时，这场始于卡牌的产业革命，终将改写世界娱乐产业版图。
作者：桑榆
来源：港股研究社
